白酒行業潮起潮落 20 余載，五轉輪回深度調整再迎向上周期

白酒是中國特有的蒸餾酒，競爭加劇推動企業變革檔次逐漸分化。根據 2021 年 5 月由國 家監管總局批準發布的“白酒新國標”（《白酒工業術語》（GB/T 15109-2021）、《飲料酒 術語和分類》（GB/T 17204-2021）），白酒被定義為以糧谷為主要原料，以大曲、小曲、 麩曲、酶制劑及酵母等為糖化發酵劑，經蒸煮、糖化、發酵、蒸餾、陳釀、勾調而成的 蒸餾酒，而具體的糧谷原料為稻谷、小麥、玉米、高粱、大麥、青稞等。我們認為，隨 著行業發展進入 21 世紀，競爭不斷加劇，呈現出來的景象是白酒企業的不斷變革與白酒 檔次的逐漸分化，名優酒企屹立潮頭。截至 2022 年 11 月 30 日，申萬白酒指數（白酒Ⅱ （申萬））的成分股一共有 20 家上市白酒企業，我們選取了其中主要的 18 家上市酒企進 行分析。根據各酒企核心產品所處的價位帶的不同，我們將 18 家上市酒企分為高端、次 高端和中低端。具體而言，高端酒企為貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖；次高端酒企為山 西汾酒、舍得酒業、古井貢酒、酒鬼酒、洋河股份、水井坊、今世緣、口子窖、迎駕貢 酒；中低端酒企為金徽酒、順鑫農業（牛欄山）、老白干酒、伊力特、金種子酒和天佑德酒。

高中低檔白酒，消費場景各有側重。我們認為，白酒的消費場景主要分為三類：政務消 費、商務消費和大眾消費。進入 21 世紀，白酒行業曾經一度以政務消費為主，而隨著國 家限制“三公消費”的政策出臺，白酒行業進入深度調整。從目前來看，各檔次白酒主 要消費場景有所不同，政務消費基本退出舞臺的中心，取而代之的是商務消費和大眾宴 請。具體來講，我們認為高端酒以商務宴請和送禮為主，另外以茅臺為主的高端酒收藏 屬性較為突出；次高端酒以宴席為主，以政商務宴請和送禮為輔；中低端酒以日常聚飲 及自飲為主。 復盤歷史輪回，我們將 2000 年至今白酒行業的發展分為 5 輪周期，行業隨宏觀經濟與政 策因素跌宕起伏韌性彰顯，伴隨政務、商務、個人消費共同驅動行業需求環境變化，企 業不斷結構調整積極求變，檔次逐漸分化。宏觀經濟疲軟時高端酒企業績&估值相對表 現更好，隨消費升級提檔，次高端酒企緊隨高端打開價格帶空間。站在當前時點，我們 認為三年疫情擾動倒逼行業深度調整結構升級，白酒行業整體估值目前處于較低的位置， 深度調整基本面或見底，隨著疫情防控的優化以及經濟企穩恢復，疫情快速達峰加速退 潮，春節消費望率先體現，疫后復蘇節奏望進一步加快，推動行業新一輪向上周期，利 好白酒板塊。

 

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